恒生科技指数在11月下旬的弱势震荡，与纳斯达克和沪深300的稳健走势形成鲜明对比。这股市场分野的背后，是中金公司分析师揭示的深层结构性逻辑。
全球资本市场正经历一场无声的重构。2025年最后一个季度，美股、A股与港股表现出日益明显的分化格局。中金公司最新研究报告指出，2025年初以来，美A港三地市场呈现出以季度为维度的切换脉络。
这种分化不仅是短期资金流动的结果，更是三个市场不同结构性特征的体现。
01 市场轮动
2025年的全球股市呈现出一幅生动的季度轮动图景。一季度，中国AI叙事推动港股领跑，特别是恒生科技指数表现抢眼。
第二季度，美国对等关税政策与AI龙头企业业绩超预期，使美股表现领先。三季度，国内资金入市叙事强化，科创算力行情推动A股后来居上。
然而，自11月下旬以来，三地市场中港股表现尤为疲弱。数据显示，恒生国企指数下跌约2.2%，恒生科技指数下跌约0.7%，而同期沪深300上涨约0.5%，标普500和纳斯达克指数则分别上涨约5.5%和6.9%。
02 港股承压
近期港股相对疲软的表现，与市场对流动性的高度敏感性密切相关。作为离岸市场，港股对资金流向的变化反应迅速且剧烈。
南向资金净流入显著放缓是关键因素之一。数据显示，南向资金10日移动平均从此前的约70亿港元降至不足10亿港元。中金认为，这与基金新规部分相关，主动公募基金可能会重新调整其港股仓位。
与此同时，外部流动性支持也在减弱。主动外资近三周累计流出港股及相关ADR约4.6亿美元，而同期对A股仍有小幅流入。
03 供给压力
港股市场面临的不仅有资金流入放缓的问题，还有供给端的压力。2025年港股累计IPO募资已达约2600亿港元，且12月潜在解禁规模约1200亿港元，这些都对市场资金面构成压力。
尤其在近期资金面趋紧的背景下，持续的IPO活动和解禁压力显得更为突出。
值得关注的是，根据安永发布的报告，2025年港股IPO市场迎来强势复苏，港交所并以全球第一位的融资规模超越纽约、印度国家和孟买、纳斯达克证券交易所。
04 结构差异
三地市场的结构性差异是导致近期表现分化的根本原因。中金分析指出，从行业构成上看，港股市场更偏重互联网应用与新消费，而硬件占比较小；A股则在硬件与强周期板块占比较高。
具体而言，在科技领域，港股构成特征在于偏应用、偏互联网平台，集中在AI的“应用层”；而A股则侧重硬件与国产替代，包括芯片、算力等细分领域。
这种结构性差异使得各市场对不同类型的催化剂反应不同。港股对基本面催化更敏感，而A股则受益于国内制造与AI基础设施投资的可见性更强。
05 驱动因素
中金报告提出，理解美A港三地市场的差异，需要从三个核心维度分析：流动性、基本面与结构性主题。
流动性方面，港股作为离岸市场，对国际资本流动的敏感度最高；A股更多受到国内政策与资金影响；美股则受益于全球资本流动。
基本面方面，港股和A股均受到中国经济基本面影响，但港股受外部需求影响更大；美股则更多反映美国经济增长和企业盈利。
结构性主题方面，AI硬件、强周期和高股息红利在不同市场有不同的权重和表现。
06 配置策略
基于对三地市场差异的深入分析，中金提出了2026年的具体配置建议。核心思路是以高股息与AI硬件作为底仓，同时把握周期性交易机会。
具体而言，港股方面建议关注高股息板块，A股则聚焦AI相关硬件。战术层面，一季度可关注强周期板块的交易窗口，如有色、化工、机械等。
中金特别指出，若美联储或美国财政政策出现超预期宽松，可考虑阶段性增加港股与美国风险敞口，以捕捉外溢资金流动带来的机会。
07 盈利展望
从中金测算的盈利展望来看，2026年美股盈利增速预计为12-14%，A股整体约为4-5%（非金融部分约8%），港股约为3%（非金融部分6-7%）。
基于这一盈利预期，从盈利驱动角度来看，优先级为美股 > A股 > 港股。这一预测为投资者在三地市场间的选择提供了量化依据。
08 三地对比
美股、A股与港股各具特色，适合不同类型的投资者和投资策略。
下面的表格直观对比了三地市场的主要特征：
| 特征维度 | 美股市场 | A股市场 | 港股市场 |
|---|---|---|---|
| 行业结构侧重 | 科技巨头主导，AI全产业链 | 硬件与强周期占比较高 | 应用型科技与可选消费 |
| 主要驱动因素 | 企业盈利、联储政策 | 国内政策、产业升级 | 流动性、基本面催化 |
| 流动性敏感性 | 中等 | 较低 | 非常高 |
| 近期表现 | 稳健上涨 | 相对强势 | 相对疲弱 |
| 投资策略重点 | AI龙头、金融、小盘股 | AI硬件、强周期 | 高股息、等待催化剂 |
对于同一家在A股和港股上市的公司，投资者需要综合考虑AH溢价率、流动性和税收等因素。一般而言，当溢价率高于130%时，港股通常更具价格优势；低于120%时，A股可能更有吸引力。不过，通过港股通投资H股需缴纳20%的红利税，这可能削弱H股的股息率优势。
香港交易大厅的屏幕上，恒生指数在窄幅区间内反复波动，而纽约和上海的同行们则享受着更为明朗的交易日。
“市场分化不仅仅是资金流向的短期游戏。”一位资深分析师在中金报告旁这样批注，“这是全球资本对不同经济结构、产业布局和政策环境的投票。”
对于普通投资者而言，理解这些深层次的结构性差异，远比追逐短期热点更为重要。当2026年的市场帷幕拉开，那些能够把握三地市场轮动脉搏的投资者，将更有可能在复杂多变的环境中寻得机遇。
