在一级市场投资者排队等待退出时，二级市场的网下申购窗口却上演着另一场争夺战。头部机构用更长的锁定期和更高的限售比例，换取获得更多新股配售的机会。
面对摩尔线程、沐曦股份等国产GPU领域的高热度未盈利企业上市，以公募基金、社保基金、保险资金为代表的头部机构投资者们，正在调整他们的打新策略。
在近期披露的打新结果中，一个显著的变化引人注目：超过70%的A类投资者选择承担更长的锁定期和更高的限售比例以换取更高的新股获配率。
01 策略之变
传统的打新策略正在科创成长层迎来剧变。头部机构投资者面对摩尔线程、沐曦股份这类国产GPU明星股时，策略已发生根本性调整。
打新规则的调整促使机构策略变化，新股申购中的约定限售方式为A类投资者提供了三档不同选择：
档位一对应申报限售期9个月，限售比例最高；档位二对应限售期6个月，限售比例中等；档位三对应限售期6个月，限售比例最低。
选择档位一的投资者被称为A1类，档位二为A2类，档位三为A3类。而B类投资者（主要是私募、券商自营等）则只能选择档位三进行申购。
规则设计的核心是“高限售换取高获配”。这种“高风险换高回报”的设计，正在引导资金向长期价值投资倾斜。
02 数据对比
从实际申购情况看，策略调整的效果已经显现。在沐曦股份的打新中，73.39%的申购量集中在档位一，选择档位二和档位三的比例分别为7.69%和4.75%。
摩尔线程的情况与此相似，档位一的申购量占比达74.38%，档位二为8.86%，档位三为5.64%。
这种“一边倒”的选择与科创成长层早期的几只新股形成鲜明对比。
根据规则要求，选择档位一的投资者有望获得更高的新股获配率。以沐曦股份为例，档位一的获配率为0.05%，档位二为0.017%，档位三为0.0056%——最高与最低差距近10倍。摩尔线程也呈现类似差距，档位一获配率0.07%，档位二0.0234%，档位三仅0.0078%。
选择不同限售档位的投资者，其获配比例存在显著差异，这是A类投资者策略调整的核心原因。
摩尔线程与沐曦股份打新策略对比
| 公司名称 | 档位一申购占比 | 档位二申购占比 | 档位三申购占比 | 档位一获配率 | 最高与最低获配差距 |
|---|---|---|---|---|---|
| 沐曦股份 | 73.39% | 7.69% | 4.75% | 0.05% | 近10倍 |
| 摩尔线程 | 74.38% | 8.86% | 5.64% | 0.07% | 近10倍 |
03 制度革新
头部机构策略调整背后，是一系列发行制度的改革创新。今年科创板成长层对发行承销制度进行了重要改革，明确未盈利企业可以采用约定限售方式。
这源于中国证监会去年发布的“科创板八条”政策，提出对锁定比例更高、锁定期限更长的网下投资机构，相应提高其配售比例。
上交所也修订了相关实施细则，允许对网下发行证券设定不同档位的限售比例或限售期。限售比例更高、限售期更长的网下投资者配售比例应当不低于其他投资者。
这些改革措施共同构成了当前科创成长层新股发行规则的制度基础。
华安证券分析指出，由于科创成长层新股有最终限售比例需不低于一定数值的要求，若不满足，主承销商将同比例调整三个档报价的限售比例直至满足要求。在这种情况下，若过多A类投资者选择档位三，可能面临“在获取低中签率的同时又被动上调限售比例”的尴尬局面，性价比极低。
04 抢筹热潮
机构之所以愿意承担更长的锁定期和更高的限售比例，根源在于对标的公司基本面的高度认可和市场稀缺性的判断。
摩尔线程被称为“国产GPU第一股”，是典型的硬科技公司。其上市受到市场热捧，首日股价表现十分亮眼。
沐曦股份作为第二家登陆A股市场的国产GPU公司，同样备受市场追捧。公开资料显示，沐曦股份最终网上发行中签率仅为0.0335%。
新股配售结果证实了机构的热情。在摩尔线程的网下配售中，公募基金、社保基金、养老金等A类投资者获配数量占比高达98.44%，B类投资者仅获配1.56%。
具体来看，在沐曦股份的打新中，多家大型基金公司获配额超过亿元，其中易方达基金获配2.03亿元，南方基金、工银瑞信基金、富国基金获配金额均超1亿元。
在摩尔线程的网下配售名单中，也出现了多家公私募基金的身影。公私募基金合计获配摩尔线程的数量达2324.23万股，合计获配金额达26.56亿元。
05 长期逻辑
头部机构调整打新策略的行为，不仅仅是基于短期收益的考量，更反映了长期投资的逻辑转变。对于未盈利的高科技企业而言，更长的锁定期意味着投资者需要对企业有更深入的理解和更强的信心。
科创成长层首批三只未盈利企业的发行结果就已经显示出这种趋势。在必贝特的网下申购中，A1类投资者的获配比例为0.073%，而B类投资者的获配比例仅为0.008%，差距超过9倍。
开源证券分析师周佳指出，这种分化并非短期现象，随着后续未盈利企业IPO常态化，A类与B类的配售差距或将成为市场常态，进而推动科创板投资者结构向长期化、专业化转型。
采用差异化限售与配售机制，旨在对未盈利企业公开发行股票锁定比例更高、锁定期限更长的网下投资机构，相应提高其配售比例。
华金证券新股首席分析师李蕙认为：“限售时间成本差异带来获配比例差异，符合资本市场运作规律并体现了政策对于长期资金的引导。”在周佳看来，A类机构作为高获配主体，天然倾向于基于企业长期价值决策，而非短期套利。
06 市场影响
头部机构打新策略的调整，正在重塑科创板新股发行的市场生态。A类投资者正在通过承担更长的锁定期来获取更高的新股配售比例。
从市场参与者结构看，B类投资者因低获配比例可能逐步退出短期博弈，市场参与者结构更加趋于专业化。
这有利于强化机构定价主导权。A类机构通过深度研究参与报价，可能会倒逼承销商更加注重估值合理性，减少定价虚高，提升IPO定价效率。
另一个直接影响是减少新股上市初期的非理性交易。周佳分析认为，A类机构持股需承担更长限售期，这会显著减少上市初期的非理性交易，降低因流通盘过小引发的极端波动。
同时，更高限售比例会直接压缩短期可交易筹码，从供给端抑制投机性炒作，为股价提供“缓冲垫”。
A类机构投资者构成表
| 机构类型 | 主要代表 | 投资特点 |
|---|---|---|
| 公募基金 | 易方达、南方、工银瑞信等 | 规模大、研究能力强、长期投资导向 |
| 社保基金 | 全国社保基金理事会 | 规模巨大、投资周期长、风险偏好稳健 |
| 保险资金 | 各大保险公司资管部门 | 资金成本明确、注重绝对收益、风险控制严格 |
| 养老金 | 企业年金、职业年金 | 追求稳健增值、投资期限长、注重资产配置 |
| 银行理财产品 | 宁银理财、兴银理财等 | 追求绝对收益、风险偏好相对较低 |
值得关注的是，银行理财公司作为A类投资者的“新生力量”也开始出现在打新市场。在摩尔线程的网下配售中，宁银理财、兴银理财等银行理财公司以A类投资者身份成功获配。
尽管面临权益投研能力、客户风险偏好等多重因素制约，但银行理财公司的参与，进一步丰富了A类投资者的构成，为市场注入了新的长期资金。
伴随着规则革新与市场进化，像摩尔线程、沐曦股份这类科技明星股的上市，正成为观察机构行为与市场生态演变的绝佳窗口。头部机构甘愿接受更长的锁定期，以换取在热门新股中的一席之地，这种“以时间换空间”的理性选择，正悄然改变着资本市场的投资逻辑。
